{"id":17044,"date":"2020-04-23T15:56:55","date_gmt":"2020-04-23T18:56:55","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/?p=17044"},"modified":"2020-04-29T15:26:07","modified_gmt":"2020-04-29T18:26:07","slug":"a-importancia-das-reservas-internacionais-e-as-razoes-para-nao-as-usar","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/a-importancia-das-reservas-internacionais-e-as-razoes-para-nao-as-usar\/","title":{"rendered":"A import\u00e2ncia das reservas internacionais e as raz\u00f5es para n\u00e3o as usar"},"content":{"rendered":"

Por Maur\u00edcio Andrade Weiss, professor do Departamento de Economia e Rela\u00e7\u00f5es Internacionais da UFRGS, e Adriano Vilela Sampaio, professor da Faculdade de Economia da UFF<\/em><\/p>\n

O Brasil e o mundo v\u00eam enfrentando uma crise sem precedentes nas \u00faltimas d\u00e9cadas. Recursos ilimitados para \u00e1rea da sa\u00fade, garantia de oferta adequada de bens essenciais e manuten\u00e7\u00e3o de renda e emprego s\u00e3o objetivos urgentes. Pesquisadores, agentes de mercado e outros v\u00eam apresentando uma s\u00e9rie de propostas nesse sentido. O objetivo deste artigo \u00e9 discorrer sobre a utiliza\u00e7\u00e3o das reservas internacionais como op\u00e7\u00e3o de financiamento para as necess\u00e1rias despesas do governo na sa\u00fade e na garantia de renda. Este \u00e9 um tema que vem sendo discutido h\u00e1 um certo tempo e que ganhou for\u00e7a ap\u00f3s a declara\u00e7\u00e3o do Ministro da Economia Paulo Guedes, revelado na Folha de S\u00e3o Paulo, no qual ele defende a utiliza\u00e7\u00e3o de at\u00e9 50% das reservas internacionais do pa\u00eds, alegando que elas se encontram em patamares excessivos.<\/p>\n

Conforme recente relat\u00f3rio do FMI[1]<\/a>, as sa\u00eddas de capitais dos pa\u00edses emergentes (PEs) bateram recordes hist\u00f3ricos. Considerando o dia 21\/01\/2020 como o in\u00edcio das instabilidades decorrentes da pandemia, a sa\u00edda l\u00edquida de capitais por parte dos n\u00e3o residentes na conta portf\u00f3lio foi superior a US$ 100 bilh\u00f5es. Em per\u00edodo equivalente, mesmo em termos relativos do PIB, essa conta representa a maior sa\u00edda j\u00e1 registrada, sendo quase o qu\u00e1druplo do observado na crise financeira global de 2008.<\/p>\n

Com base nos dados do FMI e dos respectivos bancos centrais, o real foi a moeda que mais se desvalorizou, quando se considera um conjunto de grandes PEs[2]<\/a> entre 21\/01 e 24\/04\/2020. Enquanto o real se depreciou em 34,5%, a m\u00e9dia dos outros pa\u00edses foi de \u201capenas\u201d 13,92%. Parcela da press\u00e3o sobre a moeda decorreu da venda de a\u00e7\u00f5es por parte de n\u00e3o-residentes, refletida em sa\u00edda l\u00edquida de R$ 24,2 bilh\u00f5es apenas em mar\u00e7o. Dentro desse contexto, h\u00e1 que se perguntar qual o papel do alto volume de reservas internacionais acumuladas pelo pa\u00eds, US$340,53 bilh\u00f5es, em 03 abril de 2020. De fevereiro ao in\u00edcio de abril, a perda de reservas foi de US$21,93 bilh\u00f5es. Com volume t\u00e3o alto de reservas, n\u00e3o seria o caso de mitigar a desvaloriza\u00e7\u00e3o do real? Se uma de suas principais fun\u00e7\u00f5es \u00e9 amenizar as flutua\u00e7\u00f5es cambiais em momentos de fuga de capitais, por que n\u00e3o us\u00e1-las no momento atual? Se n\u00e3o agora, quando?<\/p>\n

Segundo os livros-textos b\u00e1sicos de economia, um pa\u00eds tem diferentes \u201clinhas de defesa\u201d contra momentos de fugas de capitais e\/ou crises no balan\u00e7o de pagamentos (BP). Em um regime de c\u00e2mbio flutuante, como no Brasil, a primeira seria a pr\u00f3pria taxa de c\u00e2mbio, pois deprecia\u00e7\u00f5es tornam a sa\u00edda de recursos menos interessante e\/ou incentivam a volta de recursos, j\u00e1 que os pre\u00e7os dos ativos locais em d\u00f3lares ficariam atrativos. No m\u00e9dio prazo, tamb\u00e9m haveria efeito positivo pela balan\u00e7a comercial. Nesse sentido, n\u00e3o haveria a necessidade do ac\u00famulo de reservas como em regimes de c\u00e2mbio fixo ou variantes. Para a maioria dos PEs, no entanto, a realidade mostrou que, deixada aos mecanismos de mercado, a deprecia\u00e7\u00e3o cont\u00ednua agravava o p\u00e2nico e as expectativas de desvaloriza\u00e7\u00f5es, podendo gerar fen\u00f4menos como comportamentos de manada e profecias autorrealiz\u00e1veis que refor\u00e7avam os efeitos iniciais).<\/p>\n

O que as crises de BP ocorridas em diversos PEs na d\u00e9cada de 1990 e 2000 mostraram \u00e9 que a din\u00e2mica da taxa de c\u00e2mbio desses pa\u00edses dependia, em primeiro lugar dos ciclos internacionais de liquidez. Ademais, epis\u00f3dios de fugas de capitais e desvaloriza\u00e7\u00f5es cambiais s\u00f3 cessavam quando o pa\u00eds em quest\u00e3o impunha controles de capitais ou recorria a empr\u00e9stimos externos, como os do FMI. O Brasil \u00e9 um exemplo disso, pois mesmo ap\u00f3s adotar o c\u00e2mbio flutuante, em 1999, fez uso de recursos do FMI em 2001, 2002 e 2003, os quais foram acompanhados de condicionantes que reduziram a autonomia de pol\u00edtica econ\u00f4mica.<\/p>\n

Com o boom<\/em> das commodities<\/em> dos anos 2000, muitos PEs viram na acumula\u00e7\u00e3o de reservas uma forma de se proteger das instabilidades externas sem ter de abrir m\u00e3o de sua autonomia de pol\u00edtica econ\u00f4mica. A crise financeira global mostrou o acerto de tal estrat\u00e9gia, quando pa\u00edses que alguns anos antes recorriam ao FMI, n\u00e3o apenas puderam defender seus mercados como pressionaram pelo direito de aumentar suas contribui\u00e7\u00f5es ao Fundo. Naquela crise, a maioria dos emergentes fez pouco uso de suas reservas, deixando o ajuste principalmente para a desvaloriza\u00e7\u00e3o cambial[3]<\/sup><\/a>. O \u201cmedo de flutuar\u201d (fear of floating), <\/em>deu lugar ao \u201cmedo de perder reservas\u201d. Os PEs buscaram um novo tipo de c\u00e2mbio flutuante, mais pr\u00f3ximo do que se chama de flutua\u00e7\u00e3o suja. Nesse novo regime, as reservas t\u00eam papel central, \u00e9 imprescind\u00edvel ter um alto volume, mas \u00e9 igualmente importante n\u00e3o usar volume significativos.<\/p>\n

Operando sob um regime de c\u00e2mbio flutuante, o discurso do Banco Central do Brasil (BCB) \u00e9 que n\u00e3o h\u00e1 um n\u00edvel de taxa a ser defendido (a n\u00e3o ser que o c\u00e2mbio comprometa o cumprimento da meta de infla\u00e7\u00e3o), mas que cabe a ele reduzir a volatilidade e garantir o funcionamento est\u00e1vel do mercado cambial, provendo liquidez em moeda estrangeira por diferentes mecanismos. Atualmente, o papel mais importante exercido pelas reservas \u00e9 o chamado \u201cefeito sinaliza\u00e7\u00e3o\u201d, que permite ao banco central (BC) estabilizar o mercado sem utiliz\u00e1-las. Se um pa\u00eds tem alto volume de reservas, o BC transmite confian\u00e7a aos agentes, os quais acreditam que n\u00e3o haver\u00e1 deprecia\u00e7\u00f5es abruptas e de grande magnitude. A sinaliza\u00e7\u00e3o da capacidade de atua\u00e7\u00e3o do BC \u00e9 ainda maior se ele dispor de instrumentos adicionais. No caso brasileiro, al\u00e9m do FMI, o pa\u00eds tem acesso \u00e0s linhas de swaps dos BRICS (at\u00e9 US$ 18 bi) e, em car\u00e1ter tempor\u00e1rio, do Fed (US$ 60 bi). Ao dispor de diferentes instrumentos individuais e cooperativos (conjunto chamado de rede global de prote\u00e7\u00e3o financeira), o pa\u00eds refor\u00e7a o efeito sinaliza\u00e7\u00e3o e aumenta sua capacidade de estabilizar o mercado sem sequer utilizar essas op\u00e7\u00f5es.<\/p>\n

Al\u00e9m do efeito sinaliza\u00e7\u00e3o, a outra maneira pela qual as reservas (n\u00e3o) s\u00e3o usadas, mas que continuam a estabilizar o mercado, \u00e9 pela utiliza\u00e7\u00e3o de instrumentos como os swaps cambiais. Nessas opera\u00e7\u00f5es, mesmo que haja desvaloriza\u00e7\u00e3o cambial, o BC n\u00e3o perde reservas, pois a liquida\u00e7\u00e3o \u00e9 em reais. Ainda assim, se o BC n\u00e3o dispuser de um volume significativo de reservas, a tend\u00eancia de deprecia\u00e7\u00e3o n\u00e3o seria mitigada, pois os agentes n\u00e3o teriam a seguran\u00e7a de que quando precisassem, haveria oferta adequada de divisas internacionais.<\/p>\n

Pode-se dizer que no atual regime de c\u00e2mbio do Brasil, a taxa \u00e9 definida pelo mercado, mas com os agentes tendo a confian\u00e7a no poder e disposi\u00e7\u00e3o do Banco Central do Brasil (BCB) em evitar que o mercado se torne disfuncional. A deprecia\u00e7\u00e3o pode ser grande, como o caso atual ilustra bem, mas atinge-se um patamar que n\u00e3o desestabiliza a economia. Se, por um lado, as reservas s\u00e3o essenciais, por outro, o indicador de adequa\u00e7\u00e3o de reservas desenvolvido pelo FMI (ARA na sigla em ingl\u00eas), cuja \u00faltimo dado atualizado \u00e9 o primeiro trimestre de 2019, mostra que o Brasil (com 1,55) est\u00e1 acima do considerado seguro para pa\u00edses que adotam c\u00e2mbio flutuante (1,00). Esse fator, bem como a baixa perda relativa de reservas na Crise de 2008 e na atual, as mais graves desde 1929, n\u00e3o seriam testes fortes o bastante, indicando que o volume acumulado \u00e9 mais que suficiente?<\/p>\n

N\u00e3o necessariamente. Em primeiro lugar, ambas foram crises globais, o que n\u00e3o deteriorou a percep\u00e7\u00e3o relativa do pa\u00eds, especialmente entre outros emergentes. Em segundo lugar, tanto em 2008 como agora, os BCs dos pa\u00edses desenvolvidos adotaram pol\u00edticas fortemente expansionistas, sem as quais o processo de flight to safety<\/em> poderia ter sido bem mais intenso. Em terceiro, perder cerca de US$ 20 bilh\u00f5es em reservas (como foi o caso recente) de um total de aproximadamente US$ 360 bilh\u00f5es, garante estabilidade do mercado, mas se nossa disponibilidade total fosse de US$ 40 bilh\u00f5es, essa mesma perda absoluta poderia causar apreens\u00e3o entre os investidores e desencadear uma fuga de capitais com potencial de exaurir todo o montante dispon\u00edvel. E isso ainda n\u00e3o garantiria que o pa\u00eds viesse a escapar de uma crise cambial ou que prescindiria de aux\u00edlio externo. Ou seja, n\u00e3o foram os US$ 20 bi utilizados que estabilizaram o mercado, e sim os US$ 340 bi n\u00e3o usados.<\/p>\n

Devemos ainda salientar que, mesmo com baixo crescimento, o pa\u00eds tem tido d\u00e9ficits crescentes em transa\u00e7\u00f5es correntes, fazendo com que a entrada l\u00edquida de capitais necess\u00e1ria para que o pa\u00eds n\u00e3o se desfa\u00e7a de reservas seja cada vez maior.\u00a0\u00a0 Desde junho de 2019, observa-se uma queda de US$ 47,6 bilh\u00f5es nas reservas, equivalente a 12,26%, algo n\u00e3o desprez\u00edvel se levarmos em conta o cen\u00e1rio incerto que tende a prosseguir. Cabe destacar que essa redu\u00e7\u00e3o ainda n\u00e3o se refletiu em queda no indicador ARA trazido acima.<\/p>\n

Pa\u00edses intensivos em exporta\u00e7\u00f5es de commodities, como \u00e9 o caso do Brasil, precisam ter uma precau\u00e7\u00e3o adicional, pois nos momentos de crise mais espraiadas, a exemplo de 2008 e da atual, a queda nos pre\u00e7os das commodities tende a ser acompanhada por contra\u00e7\u00f5es nos fluxos financeiros para os pa\u00edses emergentes. Destarte, no momento em que o pa\u00eds mais precisaria de recursos para financiar os seus d\u00e9ficits em transa\u00e7\u00f5es correntes, os capitais tenderiam a sair de suas economias. Levando em considera\u00e7\u00e3o esses aspectos, o pr\u00f3prio FMI inclui a sugest\u00e3o de um ajuste no ARA, o qual seria inferior ao \u201ctradicional\u201d apontado anteriormente, ou seja, indicaria uma menor \u201cfolga\u201d das reservas.<\/p>\n

Mas, se foi argumentado que o regime atual funciona bem, por que o real se depreciou mais que outros emergentes? Um dos poss\u00edveis fatores \u00e9 o alto grau de abertura financeira. O indicador do FMI tamb\u00e9m contempla, ao menos indiretamente, essa quest\u00e3o. Da mesma forma que no caso dos emergentes exportadores de commodities, para aqueles onde prevalece alta instabilidade de fluxos, seria preciso calcular um valor ajustado, tamb\u00e9m menor que o tradicional e que indicaria um excesso de reservas menor.<\/p>\n

A ado\u00e7\u00e3o de impostos sobre a entrada e\/ou sa\u00edda de capitais, ainda que s\u00f3 para algumas modalidades de fluxos, seria necess\u00e1ria para mitigar movimentos mais acentuados destes e, consequentemente, da taxa de c\u00e2mbio. Enquanto o real n\u00e3o for um ativo de reserva no \u00e2mbito internacional, ele continuar\u00e1 dependente de ciclos internacionais de liquidez e n\u00e3o haver\u00e1 outra maneira de garantir um regime de c\u00e2mbio flutuante com um m\u00ednimo de estabilidade, se n\u00e3o pela manuten\u00e7\u00e3o de altos volumes de reservas.<\/p>\n

A partir dos fatores elencados ao longo do texto, defendemos que quando for necess\u00e1rio reduzir a instabilidade no mercado de c\u00e2mbio, sejam usados prioritariamente instrumentos que n\u00e3o impliquem altera\u00e7\u00f5es no volume de reservas, estas devem ser empregadas apenas em situa\u00e7\u00f5es de falta de liquidez no mercado de c\u00e2mbio. O financiamento de investimentos ou a obten\u00e7\u00e3o de recursos para momentos dif\u00edceis como o atual pode ser equacionada de outras formas, seja pela emiss\u00e3o de d\u00edvidas ou at\u00e9 mesmo pela utiliza\u00e7\u00e3o de saldos da conta \u00fanica do tesouro. Neste momento t\u00e3o delicado, devemos ficar em casa e n\u00e3o mexer nas reservas.<\/p>\n

[1]<\/a> Global Financial Stability Overview: Markets in the Time of COVID-19<\/p>\n

[2]<\/a> Os pa\u00edses analisados, em ordem decrescente de deprecia\u00e7\u00e3o foram: Brasil, M\u00e9xico, \u00c1frica do Sul, Col\u00f4mbia, R\u00fassia, Tail\u00e2ndia, Turquia, Nig\u00e9ria, Indon\u00e9sia, Chile, Argentina, \u00cdndia, Mal\u00e1sia, Cor\u00e9ia do Sul, China, Peru e Filipinas, sendo este o \u00fanico pa\u00eds em que ocorreu aprecia\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

[3]<\/a> DENBEE, E.; JUNG, C.; PATERN\u00d2, F. (2016). Stitching together the global financial safety net. Financial Stability Paper. Bank Of England, No. 36.<\/p>\n

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