{"id":25687,"date":"2022-02-08T14:35:22","date_gmt":"2022-02-08T17:35:22","guid":{"rendered":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/?p=25687"},"modified":"2022-02-08T15:03:36","modified_gmt":"2022-02-08T18:03:36","slug":"a-inflacao-alta-e-os-bancos-centrais-na-berlinda","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/a-inflacao-alta-e-os-bancos-centrais-na-berlinda\/","title":{"rendered":"A infla\u00e7\u00e3o alta e os bancos centrais na berlinda"},"content":{"rendered":"

Por Andr\u00e9 Moreira Cunha e Andr\u00e9s Ferrari, professores do Departamento de Economia e Rela\u00e7\u00f5es Internacionais da UFRGS<\/em><\/p>\n

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\u201cA maneira mais segura de arruinar um homem que n\u00e3o sabe lidar com dinheiro \u00e9 dar-lhe algum.\u201d \u2015 George Bernard Shaw<\/p>\n

\u00a0<\/em><\/strong><\/p>\n

A infla\u00e7\u00e3o no centro do tabuleiro financeiro<\/em><\/strong><\/p>\n

Os bancos centrais (BCs) surgiram para viabilizar o acesso aos meios de pagamento necess\u00e1rios ao bom funcionamento das economias de mercado. Garantir a estabilidade nos pre\u00e7os dos bens e servi\u00e7os \u00e9 base fundante dos seus mandatos e, por decorr\u00eancia, pol\u00edticas. Em momentos onde aqueles pre\u00e7os sobem de forma generalizada e em ritmos fora do normal, espera-se que os BCs atuem de acordo com suas diretrizes legais. Atualmente, a infla\u00e7\u00e3o atingiu os maiores n\u00edveis das \u00faltimas quatro d\u00e9cadas<\/a> nas principais economias avan\u00e7adas. Em situa\u00e7\u00f5es normais de temperatura e press\u00e3o, as taxas de juros de curto prazo (\u201cpolicy rates<\/em><\/a>\u201d) j\u00e1 estariam em trajet\u00f3ria de alta. Todavia, os BCs mais influentes, particularmente o Federal Reserve (FED) e o Banco Central Europeu (BCE), t\u00eam se mostrado pouco dispostos a adotar a agressividade recomendada pelos manuais de economia produzidos por seus economistas de maior prest\u00edgio.<\/p>\n

Uma alta mais agressiva dos juros poderia comprometer a recupera\u00e7\u00e3o do emprego e da renda, bem como precipitar uma crise financeira, particularmente se a espiral inflacion\u00e1ria em curso for, de fato, tempor\u00e1ria. Essa constata\u00e7\u00e3o dos dirigentes dos BCs parece sair da boca dos cr\u00edticos das pol\u00edticas monetaristas e n\u00e3o dos guardi\u00f5es da estabilidade. Por que os BCs das economias de alta renda est\u00e3o hesitando<\/a> em encerrar a expans\u00e3o quantitativa dos seus balan\u00e7os e elevar os juros diante das cobran\u00e7as di\u00e1rias de analistas e gestores da riqueza privada<\/a>?<\/p>\n

H\u00e1 mais de uma d\u00e9cada, as taxas b\u00e1sicas de juros no G7 t\u00eam sido mantidas abaixo de 2,5% a.a. Nos anos 1990, elas estavam acima dos 5% a.a. Atualmente, a m\u00e9dia das policy rates<\/em> est\u00e1 pr\u00f3xima de zero, com a m\u00e1xima no Reino Unido (0,5% a.a.) e m\u00ednima no Jap\u00e3o (-0,1% a.a.). Em uma amostra ampliada, que inclui 43 economias acompanhadas pela The Economist<\/a>, entre avan\u00e7adas e emergentes, constata-se que a mediana das taxas de juros dos t\u00edtulos de 10 anos emitidos pelos respectivos Tesouros nacionais \u00e9 +1,8%. Em termos reais, descontada pela infla\u00e7\u00e3o acumulada nos \u00faltimos doze meses (ex-ante<\/em>) ou pela infla\u00e7\u00e3o esperada em 2022 (ex-post<\/em>), tal mediana \u00e9 de, respectivamente, -1,3% e -2,1%.<\/p>\n

Vivemos a era do dinheiro de gra\u00e7a, particularmente nas economias de alta renda, o que n\u00e3o produziu acelera\u00e7\u00e3o no crescimento<\/a> dos investimentos produtivos, da renda real, da produtividade e dos sal\u00e1rios. Os principais problemas sociais, econ\u00f4micos, ambientais e sanit\u00e1rios seguiram se agravando desde 2007. A atua\u00e7\u00e3o n\u00e3o convencional dos BCs foi muito mais direcionada para sustentar os pre\u00e7os dos ativos financeiros, a qual foi t\u00e3o bem sucedida que a riqueza global seguiu sua trajet\u00f3ria de alta e, principalmente, de maior concentra\u00e7\u00e3o<\/a>. Evitou-se uma espiral deflacion\u00e1ria semelhante \u00e0quela observada nos anos 1930, de tal sorte que n\u00e3o tivemos uma nova \u201cGrande Depress\u00e3o\u201d. O dinheiro f\u00e1cil foi para os ricos, enquanto a maioria das pessoas ficou presa na \u201cGrande Estagna\u00e7\u00e3o\u201d<\/a>.<\/p>\n

Na era da globaliza\u00e7\u00e3o financeira com predom\u00ednio do neoliberalismo, a aposta dos investidores de que ser\u00e3o protegidos pelo Big Bank<\/em> e o Big Government<\/em><\/a> tem-se provado correta de forma recorrente, particularmente nos dois \u00faltimos grandes choques, a CFG e a pandemia da Covid-19. Esse fato n\u00e3o passa desapercebido pelo establishment<\/em> acad\u00eamico e de mercado. Raghuram Rajan, ex-economista chefe do FMI e ex-presidente do Banco Central da \u00cdndia, resgata o ad\u00e1gio tradicional segundo o qual cabe as BCs tirarem a bebida da festa quando todos ainda est\u00e3o animados. Isso n\u00e3o tem sido feito, pelo temor de que os mercados financeiros n\u00e3o consigam absorver eventuais preju\u00edzos[1]<\/a>. No caso do BC estadunidense, tal \u201cfrouxid\u00e3o\u201d teria ampliado o potencial para a eclos\u00e3o de uma nova crise financeira, na medida em que os est\u00edmulos excepcionais n\u00e3o foram cortados \u201cna hora certa\u201d, o que criou um quadro estrutural de risco moral (moral hazard<\/em><\/a>).<\/p>\n

Para Nouriel Roubini<\/a>, se, em \u201ctempos normais\u201d, com infla\u00e7\u00e3o baixa, a regra de ouro dos investidores \u00e9 compor as carteiras com 60% ativos de maior risco (a\u00e7\u00f5es) e 40% com ativos de prote\u00e7\u00e3o, particularmente a d\u00edvida p\u00fablica, em um ambiente de alta da infla\u00e7\u00e3o, n\u00e3o se pode descartar decis\u00f5es mais ousadas na defesa dos portf\u00f3lios[2]<\/a>. \u00a0N\u00e3o \u00e0 toa, os donos da riqueza est\u00e3o ampliando suas reservas l\u00edquidas, possivelmente \u00e0 espera do momento de corre\u00e7\u00e3o (leia-se \u201cqueda intensa\u201d) dos mercados. Estima-se que somente 13 grandes empresas<\/a> que fazem parte da S&P 500, dentre elas as gigantes da Gig Economy (Apple, Alphabet\/Google, Microsoft) est\u00e3o acumulando recursos l\u00edquidos da ordem de US$ 1 trilh\u00e3o, equivalentes a 40% do montante estocado pelo conjunto das empresas (US$ 2,7 trilh\u00f5es) cotadas naquele segmento do mercado acion\u00e1rio. Mas qual a racionalidade posicionar em ativos que n\u00e3o rendem juros (dinheiro) ou que pagam juros nominais pr\u00f3ximos de zero (d\u00edvida p\u00fablica governamental) quando a infla\u00e7\u00e3o atinge 7% a.a. (nos EUA)?<\/p>\n

Com a maior taxa de infla\u00e7\u00e3o em d\u00e9cadas, o retorno real de ativos governamentais que rendem juros \u00e9 negativo, e do \u201cdinheiro em caixa\u201d \u00e9 ainda menor, pois sequer h\u00e1 a prote\u00e7\u00e3o dos juros nominais. Keynes j\u00e1 havia nos ensinado em sua \u201cTeoria Geral\u201d, que buscar liquidez faz todo o sentido em tempos de elevada incerteza.<\/p>\n

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O dinheiro de gra\u00e7a foi para os ricos<\/em><\/strong><\/p>\n

Para o Financial Times<\/a>, a perspectiva de eleva\u00e7\u00e3o nas taxas b\u00e1sicas de juros j\u00e1 produziu como resultado o pior desempenho da Bolsa de Valores dos Estados Unidos (EUA) desde a crise financeira global (2007-2009, CFG). Os assim chamados \u201cmercados\u201d tornaram-se fortemente dependentes das pol\u00edticas monet\u00e1rias n\u00e3o convencionais, cujo impacto geral em termos de expans\u00e3o da base monet\u00e1ria implicou em amplia\u00e7\u00e3o recorde entre 2007 e 2021: varia\u00e7\u00e3o de seis vezes somente nos balan\u00e7os do FED, BCE, BoJ (Jap\u00e3o) e PBoC (China)<\/a>. Em d\u00f3lares correntes, um salto de US$ 5 trilh\u00f5es para US$ 31 trilh\u00f5es, algo nunca visto na hist\u00f3ria dos mercados financeiros.<\/p>\n

Neste contexto, a volatilidade d\u00e1 sinais de alta e os investidores passam a ficar com o dedo engatilhado no bot\u00e3o de \u201cvenda\u201d, sempre atentos \u00e0s perspectivas de um movimento baixista (Bear market<\/em><\/a>). O indicador de volatilidade da bolsa de futuros e op\u00e7\u00f5es de Chicago (VIX CBOE<\/a>) est\u00e1 em movimento de alta desde a metade de 2021. O \u00edndice Dow Jones<\/a>, que variou de forma positiva nos \u00faltimos tr\u00eas anos (2019: +22,3%; 2020: +7,3%; 2021: + 18,7%), a despeito da pandemia e da recess\u00e3o que lhe seguiu. Por\u00e9m, at\u00e9 aqui (07\/02) as perdas acumuladas no ano se aproximam de 4%. Como \u00e9 usual nos ciclos de euforia-expans\u00e3o-crise dos mercados, todos imaginam que conseguir\u00e3o sair do risco em tempo de preservar seus ganhos. As rupturas ocorrem exatamente porque isto n\u00e3o \u00e9 poss\u00edvel. Ganham somente os que chegam primeiro e, tamb\u00e9m, saem na frente dos demais. Para os retardat\u00e1rios, resta a esperan\u00e7a de um novo socorro vindo das Autoridades Monet\u00e1rias.<\/p>\n

H\u00e1 uma percep\u00e7\u00e3o quase generalizada de que os juros b\u00e1sicos v\u00e3o subir ao longo de 2022<\/a>. Especialmente no caso mais influente, que \u00e9 o FED, os juros reais (descontada a infla\u00e7\u00e3o) est\u00e3o em um piso hist\u00f3rico sem precedentes. Stephen Roach, ex-presidente do Morgan Stanley Asia<\/a>, nos oferece uma perspectiva sobre o comportamento dos juros reais, onde o ciclo recente \u00e9 o que representou as maiores taxas reais negativas[3]<\/a>. Para os analistas de mercado, os BCs mais influentes do mundo est\u00e3o \u201catr\u00e1s da curva\u201d, vale dizer, j\u00e1 deveriam ter come\u00e7ado o aperto monet\u00e1rio. Neste momento, a incerteza real tem menos a ver com o problema inflacion\u00e1rio, mas sim com o risco financeiro<\/a>. A busca desordenada por liquidez para se antecipar \u00e0s oportunidades futuras de comprar ativos na baixa pode ser o estopim do pr\u00f3prio ciclo baixista. N\u00e3o \u00e9 muito dif\u00edcil produzir fa\u00edscas que causem explos\u00f5es de grande porte, quando se est\u00e1 cercado por toneladas de querosene.<\/p>\n

Uma forma de expressar esse fato \u00e9 verificar a rela\u00e7\u00e3o entre o estoque de ativos financeiros e o PIB. O numerador reflete o comportamento do mundo das finan\u00e7as e \u00e9 comandado pela valoriza\u00e7\u00e3o dos pre\u00e7os de a\u00e7\u00f5es, t\u00edtulos de d\u00edvida e demais ativos nos quais a riqueza privada se expressa. J\u00e1 o PIB \u00e9 o fluxo de produ\u00e7\u00e3o de bens e servi\u00e7os, a assim chamada \u201ceconomia real\u201d. Ambas as dimens\u00f5es s\u00e3o afetadas pela pol\u00edtica monet\u00e1ria, ainda que a sabedoria convencional sustente que o foco dos BCs deva ser a de estabilizar os pre\u00e7os dos bens e servi\u00e7os produzidos. N\u00e3o seria de sua compet\u00eancia afetar os pre\u00e7os financeiros, ainda que, depois da CFG, assuma-se que a sustenta\u00e7\u00e3o da estabilidade financeira \u00e9 relevante. No plano formal, a introdu\u00e7\u00e3o de mecanismos de regula\u00e7\u00e3o macroprudencial<\/a> trataria de evitar o ac\u00famulo excessivo de riscos. O grande problema \u00e9 que o comportamento dos investidores n\u00e3o \u00e9 neutro diante da pol\u00edtica monet\u00e1ria e dos \u201cciclos financeiros<\/a>\u201d. Pelo contr\u00e1rio.<\/p>\n

Tomando-se o caso emblem\u00e1tico dos EUA<\/a>, o quociente ativos financeiros\/PIB manteve-se abaixo de 2:1 durante mais de tr\u00eas d\u00e9cadas (1950-1980). Foi a era da \u201crepress\u00e3o financeira\u201d e do capitalismo regulado. A partir dos anos 1980, aquela rela\u00e7\u00e3o passou a crescer de forma exponencial e atualmente se aproxima de 6:1. Esta alta colaborou para a piora na distribui\u00e7\u00e3o da riqueza na maior economia do mundo. Entre 1950 e 1980, os 10% mais ricos do pa\u00eds detinham pouco mais de 30% do estoque de riqueza. O JP Morgan mostra que<\/a>, a partir da CFG, por conta da forte alta do mercado acion\u00e1rio derivada da pol\u00edtica monet\u00e1ria n\u00e3o convencional, aquela participa\u00e7\u00e3o estabilizou-se acima de 50%. Indicadores equivalentes tratam de segmentos espec\u00edficos dos mercados financeiros. Assim, por exemplo, para o conjunto da economia global, a capitaliza\u00e7\u00e3o das empresas cotadas em bolsa oscilava entre 30% e 50% do PIB global nos anos 1970 e 1980. Em 2020, no pior ano da pandemia, esta rela\u00e7\u00e3o atingiu o pico da s\u00e9rie hist\u00f3rica reportada pelo Banco Mundial<\/a>: 133%. O mercado de t\u00edtulos <\/a>\u00a0tinha um estoque de US$ 10 trilh\u00f5es (ou 50% do PIB global) em 1989, e de US$ 130 trilh\u00f5es em 2020 (144% do PIB global).<\/p>\n

Na era neoliberal o establishment<\/em> usou da for\u00e7a dos seus Estados Nacionais, particularmente na Am\u00e9rica do Norte e na Europa, para ampliar privil\u00e9gios. A atua\u00e7\u00e3o dos seus BCs nos diversos \u201csocorros financeiros\u201d s\u00f3 reitera esta realidade. Portanto, o surto inflacion\u00e1rio recente poder\u00e1 at\u00e9 precipitar um movimento altista dos juros b\u00e1sicos. Ainda assim, as Autoridades Monet\u00e1rias seguir\u00e3o com um olho no cumprimento formal dos seus mandatos (estabilizar os pre\u00e7os de bens e servi\u00e7os) e outro nos desdobramentos de suas decis\u00f5es sobre os gestores da riqueza privada. Estes podem absorver as mudan\u00e7as sem rupturas profundas. Por\u00e9m, em um mundo cada vez mais turbulento, com conflitos geopol\u00edticos e \u201ctambores da guerra\u201d ecoando na Am\u00e9rica do Norte e no continente Euroasi\u00e1tico, talvez os BCs fiquem atr\u00e1s da curva, n\u00e3o por conta da acelera\u00e7\u00e3o inflacion\u00e1ria, mas pelo desmonte descoordenado das posi\u00e7\u00f5es dos investidores.<\/p>\n

Diante de riscos exacerbados, ningu\u00e9m desejar\u00e1 ser \u00faltimo a sair da festa. Ao mesmo tempo, poucos ousam sair primeiro, quando ainda h\u00e1 muita bebida \u201cgr\u00e1tis\u201d sendo servida. A racionalidade individual de aproveitar as oportunidades, a despeito dos desequil\u00edbrios existentes, amplifica o potencial desestabilizador dos mercados. Mais d\u00edvidas s\u00e3o contratadas para validar o desejo de ampliar a aquisi\u00e7\u00e3o de novos ativos<\/a>. Se as perspectivas de ganho ca\u00edrem diante dos custos de rolar as d\u00edvidas, os agentes econ\u00f4micos mais alavancados podem come\u00e7ar a vender ativos para realizar lucros e liquidar os passivos. Se o volume e o ritmo de ajuste forem grandes demais, est\u00e1-se diante de um quadro t\u00edpico de crise financeira sist\u00eamica. Por isso mesmo, nos anos 1930, diante da Grande Depress\u00e3o, Keynes nos alertou que os \u201cmercados podem ficar irracionais por mais tempo do que voc\u00ea consegue ficar solvente”. Quase um s\u00e9culo depois, este alerta permanece v\u00e1lido.<\/p>\n

 <\/p>\n

[1]<\/a> \u201cHistorically, it has been the Fed\u2019s job to take away the monetary punch bowl before the party gets frenzied, and Congress\u2019s job to be prudent about fiscal deficits and debt. But the Fed\u2019s desire to spare the market from pain has driven more risk-taking, and reinforced expectations of further interventions. The Fed\u2019s actions have also added to the pressure on Congress to do its bit for Main Street, which in turn has led to inflation and a belief that the Fed will back off from raising rates.\u201d.<\/p>\n

[2]<\/a> \u201c\u2026 sovereign wealth funds, pension funds, endowments, foundations, family offices, and individuals following the 60\/40 rule should start to think about diversifying their holdings to hedge against rising inflation.\u201d.<\/p>\n

[3]<\/a> \u201cThere have been three earlier periods of extraordinary monetary accommodation worth noting: In the aftermath of the dot-com bubble a generation ago, the Fed under Alan Greenspan ran a negative real funds rate averaging -1.1% for 31 consecutive months. Following the 2008 global financial crisis, Ben Bernanke and Janet Yellen teamed up to sustain a -1.9% average real funds rate for a whopping 62 months. And then, as post-crisis sluggishness persisted, Yellen partnered with Jerome Powell for 37 straight months to hold the real funds rate at -0.9%. Today\u2019s Fed is playing with fire. The -3.1% real federal funds rate of the current \u00fcber-accommodation is more than double the -1.4% average of those three earlier periods. And yet today\u2019s inflation problem is far more serious, with CPI increases likely to average 5% from March 2021 through December 2022, compared with the 2.1% average that prevailed under the earlier regimes of negative real funds rates.\u201d<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Por Andr\u00e9 Moreira Cunha e Andr\u00e9s Ferrari, professores do Departamento de Economia e Rela\u00e7\u00f5es Internacionais da UFRGS<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"fifu_image_url":"","fifu_image_alt":"","footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[438],"tags":[445],"class_list":["post-25687","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-analise","tag-artigo"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/25687","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=25687"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/25687\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=25687"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=25687"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.ufrgs.br\/fce\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=25687"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}